SK하이닉스가 8월 4일 밤까지 말을 못 한 이유 — ADR 상장 뒤 25일, 미국 규정이 입을 막았다

• 7월 29일 2분기 콘퍼런스콜에서 SK하이닉스는 추가 주주환원을 검토 중이라고만 답했다. 송현종 코퍼레이트센터 사장이 댄 이유는 자금 사정이 아니라 미국주식예탁증서(ADR) 공모에 딸린 규제와 절차였다(디일렉).
• 제약의 실체는 기간이다. 미국 증시에 신주를 내고 공모한 회사에는 거래를 시작한 날부터 주말까지 넣어 25일 동안 투자설명서를 건넬 의무가 붙는다. 그사이 상장 때 낸 설명서에 없던 대규모 자사주 매입이나 특별배당을 발표하면 미국 증권법상 집단소송으로 갈 수 있다(서울경제·한국경제).
• SK하이닉스 ADR이 미국에서 거래를 시작한 날은 7월 10일이고, 25일이 다 차는 때가 우리 시간으로 8월 4일 밤이다(서울경제·한국경제). 다만 그날 무엇이 얼마나 나오는지, 발표가 예정돼 있기는 한지는 세 기사 어디에도 없다.

SK하이닉스가 2분기 성적표를 내놓은 날은 7월 29일이다. 매출은 79조3187억원, 영업이익은 60조5426억원이었다. 분기로 따지면 회사가 세운 최고 기록이라고 디일렉이 전했다. 그런데 그날 주가는 10% 가까이 밀렸다. 숫자가 나빠서가 아니라 그 자리에서 나오지 않은 말 때문이었다. 시장이 기다린 것은 추가 주주환원 계획이었는데, 회사의 답은 여러 방식을 살펴보는 중이고 안이 정해지면 알리겠다는 선에서 멈췄다. 서울경제는 같은 답변을 원론적 입장이라고 적으면서, 그런 소통 방식이 오히려 공포를 키웠다는 비판이 나온다고 전했다.

이유를 회사 입으로 처음 밝힌 사람은 송현종 SK하이닉스 코퍼레이트센터 사장이다. 디일렉에 따르면 그는 이날 콘퍼런스콜에서 "ADR 공모 관련 규제와 절차로 공모 과정에서 공개되지 않은 새로운 중요 정보를 현시점에서 추가적으로 말하기에는 제약이 있다"고 했다. 이어 "여러 방식의 추가 주주환원 방안을 검토하고 있고 구체적인 방안이 확정되는 대로 시장과 공유하겠다"고 덧붙였다. 계획이 없다는 뜻이 아니라 지금은 입을 열 수 없는 상태라는 설명이다. 한국경제가 전한 같은 자리의 발언도 얼개가 같다. "시장의 높은 관심을 충분히 인지하고 있고 현재 다양한 방식의 추가 주주환원 방안을 검토하고 있다"며 "구체적인 방안이 확정되는 대로 연내 시장과 공유할 수 있도록 준비하겠다"고 했다는 것이다.

디일렉이 근거로 든 조항은 미국 증권법 제5조다. 법 이름은 Securities Act of 1933이고, 등록공모가 도는 동안의 소통을 규제하는 조항이라는 설명이다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 이 기간에 투자자를 향해 제안으로 읽힐 만한 소통을 막는다. 그 범위는 생각보다 넓다. SEC는 "발행회사나 해당 증권에 대한 대중의 관심을 유도할 수 있는 커뮤니케이션도 제안으로 폭넓게 해석될 수 있다"며 "제안에 대한 관련 제한을 준수하지 않는 행위를 '건 점핑(Gun Jumping)'으로 규정한다"고 밝히고 있다고 같은 기사가 전했다.

건 점핑이라는 이름은 육상에서 왔다. 총성이 나기 전에 먼저 튀어 나가는 부정출발을 가리키는 말이다. 증권시장에서는 등록공모 절차가 다 끝나기 전에 투자설명서에 없던 중요한 정보를 흘려 투자자를 끌어들이거나 분위기를 만드는 행위를 그렇게 부른다. 자사주를 사들이겠다거나 특별배당을 하겠다는 발표는 투자 판단을 바꿀 수 있는 정보다. 그래서 절차가 도는 동안에는 꺼내기 어려웠을 것이라는 게 디일렉의 정리다.

기간을 숫자로 못 박은 곳은 서울경제다. 미국 증시에 신주를 내고 공모한 회사에는 거래를 시작한 날부터 세어 25일 동안 투자설명서를 나눠 줄 의무가 붙는다. 주말도 그 25일 안에 들어간다. 이 기간에 상장 당시 설명서에 적히지 않았던 내용을 새로 내놓으면 문제가 된다. 대규모 자사주 매입이나 특별배당처럼 판단을 바꿀 만한 것이 그렇고, 미국 증권법상 집단소송으로 이어질 수 있다는 것이다. 여파는 회사 밖에도 미친다. 공모에 참여한 증권사조차 이 기간에는 분석 리포트를 낼 수 없다고 같은 기사가 적었다. 디일렉이 든 조항은 시행규칙 174다. 새로 상장한 회사는 등록공모가 끝난 뒤에도 최대 25일까지 투자설명서를 건네야 하고, 그동안 공모와 관련한 후속 절차가 함께 돌아간다는 규정이다.

그래서 날짜가 특정된다. SK하이닉스 ADR이 미국에서 거래를 시작한 날은 7월 10일이다. 서울경제는 그 25일이 다 차는 때를 한국 시간 기준 8월 4일 밤으로 봤고, 회사가 그때까지는 구체적인 환원안을 발표할 수 없는 상태라고 적었다. 한국경제도 같은 곳에 닿았다. 업계가 상장한 날부터 주말까지 넣어 25일 동안 제한이 걸리는 것으로 본다며, 상장일이 7월 10일이니 한국 시간 4일 밤을 넘기면 구체적인 안을 내놓을 수 있다고 정리했다. 디일렉은 등록공모 후속 절차 자체가 8월 4일 마무리될 것으로 봤고, SK하이닉스 관계자의 말을 함께 실었다. "ADR 관련 절차가 마무리되는 8월 초 이후에는 보다 구체적인 주주환원 방안을 공개할 수 있을 것"이라는 것이다.

이 25일 사이 주가는 크게 흔들렸다. 서울경제가 기사를 낸 7월 30일 SK하이닉스는 전날보다 5.64% 내린 132만 2000원에 거래를 마쳤다. 한 달 사이 50.11%가 빠져 값이 반으로 줄어든 상태였다. ADR도 함께 내렸지만 프리미엄은 37.8%로 남았다. 그런데 바로 다음 날 방향이 뒤집혔다. 한국경제에 따르면 7월 31일 SK하이닉스는 17년 만에 상한가로 올라섰고, 8월 3일에는 다시 8%대로 급락했다. 반도체 쪽 투자심리가 여전히 불안하다는 것이 같은 기사의 설명이다. 콘퍼런스콜 당일 장면을 김규식 한국기업거버넌스포럼 전 회장은 이렇게 옮겼다. "콘퍼런스콜 도중 6%까지 올랐던 주가가 주주 환원에 대해 정한 것이 없다는 코멘트 직후 폭락하기 시작했다"는 것이다.

비교 대상으로 두 회사가 함께 거론됐다. 서울경제가 든 쪽은 마이크론이다. 앞선 실적 발표에서 장기 계약 규모와 선수금을 수치로 내놓았다는 점을 짚었고, 김 전 회장은 "마이크론보다 SK하이닉스 가치가 낮은 이유는 실적이 아닌 태도에 있다"고 했다. 한국경제가 든 쪽은 일본 키옥시아다. 7월 31일 시장 예상을 밑도는 실적과 전망을 내놓고도 자사주 매입 계획을 함께 발표했다. 규모는 최대 8000억엔, 우리 돈으로 약 7조2000억원이다. 발행 주식 수로 치면 5.5%에 해당하는 물량이고, 10월에는 3대 1 주식분할도 하기로 했다. 개인 투자자가 들어오기 쉬워져 거래가 활발해지는 효과가 기대된다는 설명이 붙었다. 8월 3일 도쿄증권거래소에서 키옥시아 주가는 전 거래일보다 5.27% 올라 마감했다. 삼성전자가 2분기 콘퍼런스콜에서 주주환원 방안을 제시한 것과 SK하이닉스의 침묵이 나란히 놓였다는 서술도 같은 기사에 있다.

• 7월 10일(미국 기준) — SK하이닉스 ADR이 미국 시장에서 거래를 시작했다. 서울경제와 한국경제가 같은 날짜를 적었다. 25일을 세는 기산일이다.
• 7월 29일 — 2분기 실적 발표와 콘퍼런스콜. 매출 79조3187억원·영업이익 60조5426억원으로 분기 최대였지만 당일 주가는 10% 가까이 내렸다(디일렉). 송현종 코퍼레이트센터 사장이 ADR 공모 규제와 절차를 이유로 들었다.
• 7월 30일 — 서울경제가 25일 규정과 8월 4일이라는 시점을 보도했다. 이날 종가는 전날 대비 5.64% 내린 132만 2000원, 최근 1달 하락률은 50.11%, ADR 프리미엄은 37.8%였다.
• 7월 31일 — 디일렉이 미국 증권법 제5조와 건 점핑, 시행규칙 174를 들어 규제의 정체를 정리했다. 같은 날 SK하이닉스는 17년 만에 상한가를 기록했다(한국경제). 일본 키옥시아는 부진한 실적·전망과 함께 자사주 매입·주식분할을 발표했다.
• 8월 3일 — SK하이닉스 주가가 8%대 급락했다. 같은 날 도쿄증권거래소에서 키옥시아는 5.27% 올라 마감했다(한국경제).
• 8월 4일 — 디일렉은 등록공모 후속 절차가 이날 마무리될 것으로 봤다. 서울경제와 한국경제는 25일이 다 차는 시점을 한국 시간 이날 밤으로 짚었다.
• 8월 5일 — 서울경제는 법적 제약이 풀리는 이날부터 주주환원 요구가 한층 거세질 수 있다는 관측을 전했다.
• 10월 말 — 3분기 성적표가 나오는 때다. 서울경제는 늦어도 이 무렵에는 안이 잡히기를 바라는 목소리가 높다고 전했다.
• 내년 — 한동희 SK증권 연구원이 현행 주주환원 정책의 마지막 해로 지목한 시점이다(한국경제).

이 표에서 성격이 다른 두 묶음을 갈라 보는 게 좋다. 위쪽 다섯 줄은 규정에 관한 값이고, 그 아래는 회사와 시장에 관한 값이다. 규정 쪽 숫자는 세 매체가 서로 다른 경로로 같은 결론에 닿았다는 점에서 서로를 받쳐 준다. 디일렉은 조문에서 출발했고, 서울경제는 실무 관행에서 출발했으며, 한국경제는 업계가 그 관행을 어떻게 읽는지에서 출발했다.

다만 표기가 완전히 일치하지는 않는다. 디일렉은 시행규칙 174의 교부 의무를 최대 25일이라고 적어 상한처럼 서술했고, 서울경제는 25일이 적용된다고 단정형으로 적었다. 한국경제는 업계가 그렇게 본다는 표현을 썼다. 세 문장이 가리키는 기간은 같지만 확정의 정도가 다르다.

돈 쪽 숫자를 보면 미루는 이유가 자금 부족은 아니라는 것이 드러난다. 6월 말 순현금은 69조3700억원이다. 3월 말에는 35조100억원이었으니 약 34조원이 불어난 셈이라고 디일렉이 전했다. 곽노정 SK하이닉스 사장은 올해 정기 주주총회에서 순현금 100조원을 장기 목표로 제시하면서, 재무 건전성을 다지는 한편 배당과 자사주 매입을 계속 검토하겠다고 밝힌 바 있다. 같은 기사는 3분기 말이면 그 100조원에 닿을 수 있을 것으로 봤다.

주가 쪽 값은 날짜를 붙여 읽어야 한다. 5.64%와 132만 2000원은 7월 30일 값이고, 50.11%는 그 시점에서 한 달을 되돌아본 값이다. 상한가는 7월 31일, 8%대 급락은 8월 3일이다. 나흘 사이에 방향이 두 번 바뀐 셈인데, 세 기사 가운데 어느 곳도 이 등락을 ADR 규제와 인과로 연결하지는 않았다.

키옥시아 수치가 함께 실린 이유는 대조 때문이다. 실적과 전망이 시장 기대에 못 미쳤는데도 주가가 오른 사례이고, 그 차이를 만든 것으로 지목된 것이 자사주 매입과 주식분할이라는 발표였다. 한국경제는 이 대목을 SK하이닉스 주주환원에 관심이 쏠리는 배경으로 배치했다.

8월 4일 밤에 정확히 무엇이 바뀌는지부터 갈라 보는 게 낫다. 그날 바뀌는 것은 회사가 말할 수 있는 범위다. 발표가 예정된 날이 아니다. 세 기사 어디에도 SK하이닉스가 며칠에 무엇을 내놓겠다고 못 박은 문장은 없다. 회사가 스스로 말한 시한은 두 가지 표현으로만 남아 있다. 한국경제가 전한 콘퍼런스콜 발언의 시한은 연내였고, 디일렉에 실린 관계자 발언의 시한은 8월 초 이후였다. 둘 다 날짜가 아니라 구간이다.

막혀 있던 것의 범위도 짚어 둘 만하다. 서울경제가 예로 든 것은 대규모 자사주 매입과 특별배당처럼 상장 때 낸 투자설명서에 없던 중대한 내용이다. 실적 발표 자체가 막힌 것은 아니었다. 실제로 2분기 실적은 7월 29일에 그대로 공개됐다. 막힌 것은 그 자리에서 새 환원 카드를 꺼내는 일이었다. 증권사 리포트가 함께 막혔다는 점도 같은 맥락이다. 공모에 참여한 곳은 이 기간 분석 자료를 낼 수 없었다.

돈이 모자라 미룬 것이 아니라는 근거는 디일렉이 실은 재무 수치다. 6월 말 순현금 69조3700억원은 석 달 전 35조100억원에서 약 34조원 늘어난 값이다. 회사가 장기 목표로 걸어 둔 순현금은 100조원이고, 같은 기사는 3분기 말 도달 가능성을 언급했다. 곽노정 사장이 주주총회에서 배당과 자사주 매입을 계속 검토하겠다고 밝힌 것도 이 목표와 함께 나온 말이다.

다음 분기점은 두 곳이다. 서울경제는 법적 제약이 풀리는 5일부터 주주환원 요구가 한층 세질 수 있다는 관측을 전했다. 그다음 시한으로 든 것은 10월 말이다. 3분기 성적표가 나오는 때이고, 그 전에는 안이 잡히기를 바라는 목소리가 높다는 것이다. 김선우 메리츠증권 연구위원은 "이제 주주가치 '제고'가 아닌 주주가치 '회복'이 요구되고 수반될 차례"라며 "회계상 주주 환원은 비용이 아니다"라고 지적했다. 한국경제에서 한동희 SK증권 연구원은 "메모리 재평가의 핵심은 미국주식예탁증서(ADR)가 아닌 주주환원이 돼야한다"고 했고, 현행 주주환원 정책이 내년을 마지막 해로 두고 있다는 점을 함께 짚었다.

정리하면 지금 주주가 손에 쥔 것은 규정과 날짜뿐이다. 규정은 25일이고, 날짜는 8월 4일 밤(한국 시간)이다. 그 뒤에 무엇이 올지는 아직 어느 기사에도 적혀 있지 않다.

확인된 것부터 본다. 7월 29일 콘퍼런스콜에서 추가 주주환원 질문이 나왔고 회사가 검토 중이라고만 답한 것, 그 이유로 ADR 공모의 규제와 절차를 든 것은 디일렉·서울경제·한국경제 세 곳에 모두 실려 있다. 송현종 코퍼레이트센터 사장의 발언 원문은 디일렉에, 같은 자리의 다른 발언은 한국경제에 있다. 규정 쪽에서는 미국 증권법 제5조와 시행규칙 174, 건 점핑이라는 용어, SEC가 제안을 넓게 해석한다는 설명이 디일렉 본문에 있다. 거래 시작일부터 주말을 포함해 25일이라는 기간, 집단소송 위험, 공모 참여 증권사의 리포트 제한은 서울경제 본문에 있다. 상장일이 7월 10일이라는 것, 그리고 그 25일이 다 차는 때가 8월 4일 밤(한국 시간)이라는 것은 서울경제와 한국경제에 함께 있다. 실적·순현금·주가 수치와 곽노정 사장의 순현금 목표 발언은 디일렉과 서울경제에 나뉘어 있고, 키옥시아·삼성전자 비교와 애널리스트 코멘트는 한국경제와 서울경제에 있다.

확인되지 않은 것이 이 사안의 절반이다. 가장 큰 구멍은 발표 자체다. SK하이닉스가 언제 어떤 형식으로 주주환원 방안을 내놓는지 밝힌 문장이 세 기사에 없다. 8월 4일 밤은 제한이 끝나는 시점일 뿐이고, 그날 발표가 예정돼 있다고 적은 매체도 없다. 수단과 규모도 비어 있다. 자사주 매입인지 특별배당인지, 금액이 얼마인지는 회사가 말하지 않았고 기사도 옮기지 못했다. 자사주 매입과 특별배당이 자주 등장하지만 그것은 규정이 막는 정보의 예시로 나온 것이지 회사가 쓰겠다고 밝힌 방식이 아니다.

규정 쪽에도 남는 물음이 있다. 25일을 어떻게 세는지에 대해 세 기사는 주말을 포함한다는 것과 기산일이 미국 거래 시작일이라는 것까지만 적었다. 시행규칙 174에 예외가 있는지, 다른 기간이 적용되는 경우가 있는지는 나오지 않는다. 디일렉이 최대 25일이라는 표현을 쓴 것을 보면 조건에 따라 달라질 여지가 있어 보이지만, 그 조건을 밝힌 문장은 없다. 제한이 언제 끝나는지를 회사가 공식적으로 확인했는지도 마찬가지다. 회사 관계자의 말은 8월 초 이후라는 표현까지였고, 8월 4일 밤이라는 시점은 두 매체가 업계 해석을 근거로 특정한 값이다.

숫자에도 구멍이 있다. 8월 3일 종가는 8%대 급락이라는 서술만 있고 가격이 없다. 7월 31일 상한가의 종가와 상승률도 적혀 있지 않다. 콘퍼런스콜 당일 최종 하락률은 10% 가까이라는 표현까지이고, 서울경제가 적은 5.64%와 132만 2000원은 그 다음 날인 7월 30일 값이다. ADR 공모로 얼마를 조달했는지는 세 기사 어디에도 없다. 키옥시아 SPC1 매각 역시 애널리스트 발언 안에서 언급됐을 뿐 규모와 시점이 없다.

마지막으로 인과에 관한 단서다. 규제가 침묵의 유일한 원인이었는지는 확인되지 않았다. 세 기사는 회사 설명과 업계 해석을 전한 것이고, 다른 이유가 함께 작용했는지를 검증한 문장은 없다. 이 기사의 모든 수치도 공시 원문이나 SEC 제출 서류가 아니라 위 세 매체가 보도한 값이다.

• 8월 4일 밤(한국 시간)이 지난 뒤 SK하이닉스가 실제로 주주환원 방안을 내놓는지. 세 기사가 말한 것은 제한 해제 시점까지다.
• 발표가 나온다면 수단이 무엇인지. 자사주 매입인지 특별배당인지, 둘 다인지는 아직 회사 발표가 없다.
• 회사가 말한 연내라는 시한과 8월 초 이후라는 표현이 어떻게 맞춰지는지. 두 표현의 폭이 서로 다르다.
• 시행규칙 174의 25일에 예외나 다른 기간이 적용되는 경우가 있는지. 디일렉은 최대 25일이라고만 적었다.
• 제한 기간에 막혔던 증권사 리포트가 언제부터 다시 나오는지. 서울경제는 공모 참여 증권사가 낼 수 없었다는 사실까지만 전했다.
• 3분기 실적 발표 시점인 10월 말까지 구체화가 이뤄지는지. 서울경제는 그때를 기대 시한으로 전했다.
• 순현금이 3분기 말에 100조원에 닿는지. 디일렉이 전한 것은 전망이다.
• 내년이 마지막 해라는 현행 주주환원 정책 다음에 무엇이 오는지. 한국경제에는 후속 정책에 관한 서술이 없다.

이 기사는 세 건의 보도를 근거로 삼았다. 한국경제(노정동 기자, 8월 3일 입력 20시·수정 20시 24분), 디일렉(문슬예 기자, 7월 31일 입력 12시 37분·수정 12시 54분), 서울경제(윤민혁 기자, 7월 30일 입력 18시 1분·수정 18시 2분)다.

규정 조항과 기간, 실적·주가·순현금 수치는 SK하이닉스 공시 원문이나 SEC 제출 서류가 아니라 위 세 매체가 보도한 값이다. 미국 증권법 조문과 시행규칙 원문은 직접 확인하지 않았고, 조항 번호와 내용은 디일렉 보도에 따른 것이다. 제한이 해제된 뒤 회사가 무엇을 발표하는지는 정해진 것이 없다.